年末重組又逢“花樣年華”

　　編后語(yǔ)：兼并重組本來(lái)是現(xiàn)代社會(huì)一項(xiàng)主要的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。通過(guò)資產(chǎn)的整合，提高資源配置效率，使企業(yè)在原有的組織結(jié)構(gòu)形式下無(wú)法實(shí)現(xiàn)的潛能得以順利發(fā)揮，或使企業(yè)外在收益能夠在新的制度框架下最充分地內(nèi)在化。但長(zhǎng)期以來(lái)，部分國(guó)內(nèi)上市公司在運(yùn)用這樣一種形式時(shí)，出發(fā)點(diǎn)和目標(biāo)常常非經(jīng)濟(jì)化，過(guò)程甚至無(wú)法用簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)來(lái)考量。因此，也就有了年末突擊重組、不計(jì)成本的重組、形象工程的重組。實(shí)踐證明，這樣不顧客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律，短期或許能達(dá)到一些目的，如暫時(shí)保住上市資格，投機(jī)資本炒作獲利等，但從根本上提高上市公司質(zhì)量只能是一種奢望。不少公司年復(fù)一年重組，就是走不出業(yè)績(jī)低迷的困境，日前中國(guó)證監(jiān)會(huì)張新在經(jīng)過(guò)研究后指出，不要輕言“并購(gòu)重組創(chuàng)造價(jià)值”，這既是在闡述一種事實(shí)，同時(shí)也是對(duì)廣大投資者的忠告。又到年度總結(jié)時(shí)，“丑媳婦”總得見(jiàn)“公婆”，但愿上市公司今后的重組真正源于企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效的內(nèi)在需要，也希望管理層在進(jìn)行相關(guān)審核時(shí)，擦亮眼睛，讓假重組難以實(shí)現(xiàn)。

　　此前，有關(guān)部門(mén)為了擠掉水分連續(xù)出臺(tái)了一系列會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，使得以往常見(jiàn)的債務(wù)重組、有失公允的關(guān)聯(lián)交易等方式在2003年得到遏制。但臨近年底，上市公司重組的“新花樣”仍是層出不窮。

　　ST小鴨：定向增發(fā)國(guó)有法人股日前，*ST小鴨公布擬定向增發(fā)國(guó)有法人股，這在證券市場(chǎng)上是個(gè)新鮮事兒。

　　*ST小鴨發(fā)布公告稱(chēng)，為解決資產(chǎn)重組后與重汽集團(tuán)存在的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，特別是受總股本僅為25397.5萬(wàn)股的“殼資源”容量所限，造成的部分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)仍留在上市公司以外等問(wèn)題，擬采用定向增發(fā)方式收購(gòu)重汽集團(tuán)部分資產(chǎn)。

　　資料顯示，今年9月，重汽集團(tuán)已經(jīng)成功入主*ST小鴨；而在11月25日，*ST小鴨已經(jīng)發(fā)布公告，預(yù)計(jì)2003年末仍為虧損。這樣，如果公司虧損成定局，那么年報(bào)公布日將很可能是公司股票暫停上市日。但需要注意的是，*ST小鴨將此次定向增發(fā)初步定在明年上半年，具體實(shí)施時(shí)間恰恰就是在*ST小鴨年報(bào)公布以后。至于定價(jià)原則，則將以最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)為依據(jù)，若每股凈資產(chǎn)低于面值，定價(jià)將高于面值1元，發(fā)行數(shù)量將根據(jù)置入資產(chǎn)評(píng)估值并結(jié)合價(jià)格等因素綜合確定。

　　這樣一來(lái)，即使公司被暫停上市，但在緩沖期的半年內(nèi)，*ST小鴨仍具備恢復(fù)上市的可能。從*ST小鴨定向增發(fā)定價(jià)原則中，分析師推測(cè)，如果屆時(shí)公司每股凈資產(chǎn)仍低于面值，則定向增發(fā)后，根據(jù)中國(guó)重汽的盈利能力，公司每股凈資產(chǎn)也很快會(huì)上升到面值以上，恢復(fù)上市機(jī)會(huì)較大。

　　有證券界人士指出，這類(lèi)定向增發(fā)很像境外市場(chǎng)上所謂的“反向收購(gòu)”，可以使上市公司在不動(dòng)用大量現(xiàn)金的情況下，獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并避免大股東套現(xiàn)。但從另一個(gè)層面看，與武鋼等“整體上市”的情況相比，*ST小鴨此次定向增發(fā)國(guó)有股的定價(jià)頗低。一般來(lái)說(shuō)，若干倍的市盈率，往往是流通股發(fā)行的定價(jià)依據(jù)；那么，按每股凈資產(chǎn)來(lái)對(duì)國(guó)有法人發(fā)行實(shí)施定價(jià)的創(chuàng)新，是否會(huì)得到特批？未來(lái)定向增發(fā)的定價(jià)，又是否可以將每股凈資產(chǎn)作為另一種依據(jù)呢？

　　一位資深市場(chǎng)人士更大膽揣測(cè)，“這又會(huì)不會(huì)是按照每股凈資產(chǎn)而進(jìn)行的一次變相國(guó)有股減持呢？”

　　ST吉輕工：流通股股東無(wú)償追加投資如果說(shuō)*ST小鴨是上市公司非流通股股東的重組創(chuàng)新，那么，ST吉輕工的案例就是流通股股東的重組創(chuàng)新，而且，在這次重組中出現(xiàn)了新字眼-“無(wú)償追加投資”。

　　ST吉輕工日前公告稱(chēng)，四家流通股股東擬以所持房地產(chǎn)公司股權(quán)評(píng)估后的價(jià)格向公司無(wú)償追加投資，追加投資的資產(chǎn)將直接進(jìn)入公司的資本公積金。根據(jù)相關(guān)評(píng)估報(bào)告，流通股股東對(duì)公司無(wú)償追加投資的行為，經(jīng)公司股東大會(huì)批準(zhǔn)實(shí)施后，可能增加公司凈資產(chǎn)約1.3億元，加之公司實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)，每股凈資產(chǎn)可能恢復(fù)到股票面值。

　　這種“創(chuàng)新”引起了投資者的普遍關(guān)注。記者在采訪公司股證事務(wù)處有關(guān)人士后確認(rèn)，這四家流通股股東，即杭州永順、吉林白航、吉林洪武、長(zhǎng)春長(zhǎng)順公司之間不存在關(guān)聯(lián)或潛在關(guān)聯(lián)關(guān)系。但據(jù)有關(guān)媒體調(diào)查，杭州永順很可能是新時(shí)代教育、也即ST吉輕工現(xiàn)任大股東的關(guān)聯(lián)公司，吉林白航等另外三家公司則是上市公司前大股東的關(guān)聯(lián)公司。

　　據(jù)市場(chǎng)揣測(cè)，在無(wú)償追加的1.3億元資產(chǎn)中，很可能包含有ST吉輕工前大股東的補(bǔ)償。實(shí)際上，2001年12月30日ST吉輕工更換大股東時(shí)，當(dāng)時(shí)洋浦錦瑞和洋浦宇鑫等收購(gòu)該公司的股價(jià)為每股0.36元，而今年5月份，洋浦錦瑞和洋浦宇鑫等7家股東將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給新時(shí)代教育時(shí)，每股價(jià)格卻增至1元。據(jù)有關(guān)媒體披露，這無(wú)償追加的1.3億元資產(chǎn)中，包含有前大股東的補(bǔ)償部分，大概是7000萬(wàn)元左右。

　　ST吉輕工有關(guān)項(xiàng)目負(fù)責(zé)人稱(chēng)，無(wú)償追加投資的目的非常簡(jiǎn)單，概括起來(lái)有三點(diǎn)：一是年底摘帽。目前要做的就是使公司的凈資產(chǎn)值恢復(fù)到面值以上；二是實(shí)現(xiàn)當(dāng)年盈利。這通過(guò)資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)很容易實(shí)現(xiàn)；三是加強(qiáng)公司房地產(chǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心能力。

　　但也有投資者質(zhì)疑，這是不是現(xiàn)任和前任大股東，將資產(chǎn)“左手轉(zhuǎn)右手”的重組游戲呢？

　　法律框架：無(wú)明文禁止上市公司的重組是一件無(wú)可厚非的事，因?yàn)樽C券市場(chǎng)應(yīng)該是市場(chǎng)化運(yùn)作，各方的市場(chǎng)操作行為只要合法都可以做。一家ST公司定向增發(fā)國(guó)有股也好，無(wú)償追加投資也好，應(yīng)該說(shuō)，前提是要符合正常的市場(chǎng)操作辦法，在現(xiàn)有法律法規(guī)框架下進(jìn)行。問(wèn)題是，如果現(xiàn)行法律框架沒(méi)有對(duì)此規(guī)范呢，怎么辦？

　　*ST小鴨、ST吉輕工等新型案例恰恰屬于此類(lèi)范疇。以*ST小鴨為例，此次增發(fā)的是國(guó)有法人股，不在證監(jiān)會(huì)關(guān)于增發(fā)流通股企業(yè)必須連續(xù)三年盈利、且凈資產(chǎn)收益率必須達(dá)到10%的規(guī)定范疇內(nèi)。同時(shí)，ST吉輕工也特別就此次無(wú)償追加投資行為，分別向有關(guān)律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行了咨詢，并得到答復(fù)，認(rèn)為“現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)股東無(wú)償追加投資行為，尚無(wú)禁止性的規(guī)定”，“根據(jù)現(xiàn)行財(cái)務(wù)法規(guī)的規(guī)定，經(jīng)股東大會(huì)對(duì)股東追加投資審議批準(zhǔn)后，公司股東追加投資的資本溢價(jià)部分可以直接計(jì)入公司資本公積金”。

　　那么，是不是“法無(wú)明文禁止視為許可”呢？

　　在績(jī)差公司重組中，往往都存在遠(yuǎn)期理想與短期問(wèn)題的矛盾，重組的結(jié)果是舍短期取遠(yuǎn)期，還是為了更長(zhǎng)遠(yuǎn)利益而兼顧各方的選擇？具體到*ST小鴨、ST吉輕工的案例，市場(chǎng)人士涇渭分明的存在兩方意見(jiàn)。有人認(rèn)為上市公司經(jīng)營(yíng)不善就應(yīng)當(dāng)退出，為市場(chǎng)樹(shù)立一個(gè)退出的榜樣，也為投資者揭示實(shí)實(shí)在在的風(fēng)險(xiǎn)。但也有人認(rèn)為，證券市場(chǎng)要走向未來(lái)，就要有更多的創(chuàng)新與發(fā)展，決策層在遇到具體問(wèn)題時(shí)要掌握一個(gè)平衡點(diǎn)，既然重組方作出必要的犧牲，就應(yīng)該鼓勵(lì)創(chuàng)新。

　　進(jìn)一步說(shuō)，*ST小鴨、ST吉輕工會(huì)不會(huì)是另類(lèi)鄭白文呢？

　　監(jiān)管部門(mén)：態(tài)度尚難確定如果*ST小鴨、ST吉輕工這類(lèi)新重組股沒(méi)有被叫停的話，以后各種形式的重組途徑會(huì)越來(lái)越多，新問(wèn)題的產(chǎn)生對(duì)監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管水平提出了新的考驗(yàn)。

　　對(duì)于市場(chǎng)上*ST小鴨、ST吉輕工等新型案例，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士昨天在接受記者電話采訪時(shí)表示，有關(guān)部門(mén)將按照上市公司重大重組及其他相關(guān)規(guī)定進(jìn)行審核，但目前不會(huì)對(duì)所涉及到的個(gè)案進(jìn)行評(píng)論。

　　短期看來(lái)，有一點(diǎn)可以肯定的是，在這場(chǎng)ST重組“游戲”中，重組公司原有中小股東會(huì)有一定收獲，結(jié)局可能會(huì)避免公司退市，甚至還有股票升值的預(yù)期。但中長(zhǎng)期呢？

　　投資者可以從一份研究報(bào)告中看出一點(diǎn)權(quán)威部門(mén)的意向。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部副主任張新研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價(jià)值，股票溢價(jià)達(dá)到29.05％；但同時(shí)也對(duì)收購(gòu)公司股東收益產(chǎn)生了負(fù)面影響，收購(gòu)公司股票溢價(jià)為－16.76％。他認(rèn)為，部分并購(gòu)重組只是一場(chǎng)財(cái)富再分配游戲，只是現(xiàn)有利益方得到好處，真正支付代價(jià)的卻是未來(lái)的中小投資者，總的社會(huì)凈收益為零；從長(zhǎng)遠(yuǎn)講，考慮到社會(huì)資源向低效企業(yè)的逆向配置和市場(chǎng)規(guī)則的可能破壞，社會(huì)總收益還可能為負(fù)。

　　這很可能意味著，“重組為社會(huì)創(chuàng)造了價(jià)值”是個(gè)常識(shí)性的謬誤。據(jù)此，有市場(chǎng)人士揣測(cè)，未來(lái)證監(jiān)會(huì)在審核相關(guān)個(gè)案和修改制定并購(gòu)重組規(guī)則時(shí)，很可能會(huì)采取所謂“既不特別鼓勵(lì)也不限制”的指導(dǎo)思想。

　　但愿*ST小鴨、ST吉輕工等公司的重組創(chuàng)新不是一輪新的投機(jī)。